上海高金教授胡捷解读:美联储或降至零利率,美金融体系总体健康,不会被疫情打垮 | 算力大学视频公开课全文

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算力说

这两天由于疫情和油价等因素的持续冲击,美股面临了史上罕见的 2 次熔断,美股将带来全球资本市场走向熊市了吗?

算力智库邀请了上海高级金融学院教授曾在美国联邦储备银行任高级经济学家多年的胡捷教授, 分析他对接下来美联储可能的动作和美股之后整体市场的看法。胡捷认为,美国虽然资产价格动荡,但其金融体系总体健康,经济基本面和市场资金面整体仍好,08 年面对的是内部问题,而这次只是外部冲击而已。接下来美联储降息还会继续,可能会达到零利率。

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2008 年是鼠年,今年也是个鼠年,这两个鼠年,市场上都遇到了麻烦,大家所期盼着的美联储能不能够出手做点什么事情?美联储是否两次踏进同一条河?

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为什么我们总是将目光投向美联储? 实际上我们把美联储放在了一个神坛的位置上,好像它是可以无所不能的。我们可以注意到一个非常有趣的现象,每次一遇到股市或者经济出问题的时候,我们都会说美联储是不是该有什么动作了?在牛市的时候,我们会说美联储做的不错;熊市的时候就说,美联储做错了,或者说应该更多的做一些什么事。但是,我们如此关注美联储的行为,到底正确吗?上海高金教授胡捷解读:美联储或降至零利率,美金融体系总体健康,不会被疫情打垮 | 算力大学视频公开课全文
1. 美联储到底是干什么的?

任务一:发行货币 美联储的本职工作最核心的是发行货币。它的任务很单一,但经济体是一个很复杂的体系,发行货币对经济体固然重要,但不是经济体里所有的事,它的任务与期货、股市并没有直接关系。 目标:经济体系的健康 通胀稳定:美联储的任务只有维持通胀稳定或者维持价格稳定。这就意味着,货币相对于是服务和产品的总体价格的水平,是稳定的,或者通胀稳定。 因为历史的种种沿革,它还不得不照顾失业率和经济增长的指标。 任务二:扮演最终贷款人 目标:保障金融体系的健康 系统是指金融系统,特别是商业银行系统,但是并不是要保障股市,或者期货的价格,所以从根本上说,美联储其实不负责股市的事。 任务三:特定条件下维护资产价格 如果我们仅仅谈论资产价格,美联储是不管的。因为这并不是美联储的任务,而且这个任务根本就不明确,所以他不会去管。但是有三种情况美联储是会出手的:
1. 资产价格的剧烈波动,威胁金融体系的安全。比如股票市场剧烈下跌的时候,很多人用股票质押贷款,导致抵押物价值降低。抵押物价值不够再导致这批人抛售他的资产,造成股市更进一步下跌,最后一个恶性循环。最终结果就是这批人没有能力去履行他的债务义务。如果大批的出现违约,整个环环相扣的金融体系就会受到极大的威胁。这个时候美联储有很大可能性出手干预。 2. 经济体系的健康受到威胁。比如在上面提到的债务危机中,导致生产者没有钱做相应的生产,导致消费和投资的萎缩。这个时候也会导致美联储出手来干预市场。 3. 解决资产市场波动背后的内在问题。在我们观察资产市场的上涨和下跌的时候,有时候我们试图分析原因,比如说我们认为可能股市跌是因为大家对于公司盈利的预期变差了,从而驱使我们期望央行做一些放水或者收水的动作。美联储也是在做相同的事情,比如由于股市价格的变动,美联储也会想了解和解决价格变动背后所暴露出来的一些经济体系的问题。 2. 谁拥有和控制美联储? 1913 年国会的立法授权成立的美联储本质上是公有的,他的责任和权力是国会授予的,并且运作相对比较独立,但核心官员的任命也都是跟政府有千丝万缕的联系。 3. 联储行的利润去哪里了? 联储行作为凭空印钞大户,每年的利润丰厚,比如假设他拥有 4 万亿的美元的资产,假设 1% 的利息的话,也有 400 亿的美元的收入,其中股东们(主要的商业银行)获得其股本 6% 的固定分红,其他的钱全部交还给财政部。所以美联储实际上就是一个公立的机构,它跟中国人民银行没有本质区别。

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08 年次贷危机:内患毒邪

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08 年次贷危机的爆发本质上是因为房贷被贷给那些无力偿还人。当时根据经济学家们的计算,本以为问题不大,结果实际情况比大家算的要糟糕,借贷款的这批人批量违约。 违约率在 07 年到达顶峰,高达 16%。这个违约本质上其实只是一个产品的违约,但是被金融系统无限扩大导致结果一发不可收拾。当初放贷的银行拿到被抵押的房产之后,把猪肉变成香肠般的卖给了投华尔街,再几经包装加工以后,就传递到了华尔街很多基金投行里,导致了广泛的牵扯面。 但同时没人知道到底这个情况有多严重,违约直接导致了损失,间接造成了恐慌。恐慌就如同我们现在疫情一样,社区里面一两个人得了肺炎本不是大事,但是一旦你不知道那两个人是谁,这个就麻烦了。 美国次贷危机也是同理,谁都不知道当初被打包成香肠的猪肉都去了哪里。再加上雷曼兄弟巨头的破产,人们的恐慌程度到达了极点,并且各银行金融机构也互相不信任。可是要知道在金融体系的运作中,特别是像商行,投行或者基金,它们的相互拆借是非常重要的一部分,如果说金融机构之间的信任丧失,那么他们就不会再互相放贷,整个金融体系就立马进入一个冻结状态。冻结状态下,很多贷款大量被违约,烂账如同滚雪球一般越滚越大。 救市的逻辑和举措这个时候以美联储为代表的一群政府机构就出现了。美联储为了缓解金融机构的僵局,决定放贷,这或者是变相放贷给这些金融机构,比如去买人家的资产。
但是其实届时大部分的银行是健康的,造成问题的是小部分银行信用危机所扩散的恐慌,所以这个时候如果美联储不出手,这些健康的银行也会因为恐慌而被波及。
所以美联储采取的措施有: 降低利率,也就是说大家借钱的时候贷款成本低了; 另外美联储还用钱就去到市场上去买各种大家不敢买的东西,当然也是挑最好的买,比如高等级的 3A 级的国债,后来他也买那些恐慌之下,被很多人认为相比较而言比较危险的产品,比如说按揭支撑的证券。 于是,美联储用了一年的时间把自己的资产负债表从 8000 亿美元的大小扩张到将近有 3 万多亿,到后来变成 4 万多亿,一度高达 45,000 亿。 总之,美联储在用各种手段去注入流动性。除此之外还有个有意思的地方,美联储还去求这些商业银行来借钱。因为比如说像花旗,花旗已经受到大家的怀疑,这个时候他其实即便有流动性需求,他也不太愿意或者不敢去找美联储借钱,一旦借钱这个事情传出来,立马大家就对花旗的怀疑就加大,然后可能就更加的拒绝跟他来往。所以当时美联储为了让银行免受怀疑的拿到钱,就出面点了二十来家大的银行要求他们来借钱。 那么救市的结果怎么样?其实是回头看,美联邦的措施是十分有效的: 首先它稳定了金融体系,因为在恐慌下,央行出来给钱,所以短期债权债务不会因为机构间相互借不到钱而违约,虽然行业是受到了很大的冲击,但是并没有崩溃,经济体系逐渐的恢复。 其次,很有意思的是,美联邦这次的救助,导致了后续 11 年的牛市。如果我们纯粹站在投资股票的角度讲,那就是坏事变好事。为什么?因为那一次的救助往体系里面注入了大量的现金,而金融机构他们拿到现金之后,他们并没有非常激进的把这些钱再放出去放贷。如果他们拿去放贷,那么货币流通量会急剧扩张,造成严重的通货膨胀。相反,聪明的金融机构把这些现金用来买到金融市场里的产品,通俗一点来说,大量的资金在金融产品的市场当中流通,使得造就了 10 年的牛市,所以说资金救市的一个副产品就是金融机构的资金充裕,导致了股票价格的高涨。 放到今天来看,08 年这件事情时时被人提起,也有人在问我们会不会重蹈 08 年的覆辙?2008 年美股的情况和整个金融市场的情况可比性如何?根本性的差异在哪? 其实 08 年这件事情的核心和今天并不一样。08 年金融业的病是内部的病,是金融产品次贷及次贷所衍生出去的各种衍生品,导致了金融体系出问题,所以说它实际上是一个内生的毛病。这个毛病如果不救,不仅金融体系会出问题,整个经济体系都会被重新洗牌。而这一次在美国的情况来看,不管是看美股还是看美国的经济,它其实这次的或者直接就噪音这个原因不是它内部的问题,而是一个外部的如同飞来横祸般的冲击。

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这次,美联储该不该救?

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刚才说到,美联储的本职工作不是去管价格,但是当金融体系受到威胁,经济本身的发展受到威胁的时候,它也有理由出来救助。 那么这次经济会受到影响吗?金融体系健康也会受到大影响吗? 首先,美股的剧烈下跌以后,会导致一些借贷违约的增加,但是我觉得数量上远比不上 08 年的情况。 其次,美联储已经出手了一次,利息率已经下降了 50 个基点,是平时正常的升降息两倍之多。降下来的 联邦基金 基础 利率已经到达了 1%-1.25% 之间。现在大概率看,它可能接下来还会再降息。 08 年的时候,美联储的资产负债从 8000 亿美元不到一年左右就到 3 万亿,但是之后美联储已经开始有个缩表的动作,就是慢慢的把现金收回来,把资产抛出去。那么现在他会不会后续重新进行量化宽松,现在我自己觉得还不能下结论,但有这个可能,我觉得接下来的降息是大概率事件。 因为现在的利息在 1.0%-1.25% 的利息,降息也还有一定空间。再降到 50 个基点,一次到位或者是分两次到位,我觉得还是有可能的。至于会不会一路降到零要看后续的经济的影响。 短期来看,我觉得接下来几乎是大概率要再有一次降息。而且有一定的可能性会再降 50 个基点。 美联储面对这次股市的时候,他判断的一个基本逻辑跟 08 年是不一样的,这是一个基本点。08 年是内生的整个经济体系的病患,那么这次就是一个外部的冲击,但是外部冲击确实也对经济造成了影响。并且这个时候,我们可能会把股价的降低更多的看作是市场对于未来经济预测的表达。也就是说我们其实很多时候不一定真正关心价格本身,从美联储的任务来说,是关心价格变动背后,比如是不是经济要持续下行。 所以现在我认为如果要去理解美联储这次出手的救助的话,不是因为看到经济体系本身有内部的什么问题,更多是看金融体系有什么问题,或者说是看经济可能受疫情的影响。然而股市已经用非常明确的动作和信号向他传递了这样一个理解,因此他认同这种理解的时候,他就会进行降息这种注水的操作。

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美国的金融体系是否还在健康状态? 我自己的判断是,美国的金融体系相当的健康。2008 年之后,大量的现金进到了金融体系,那么它本身的话就没有太多的高的风险聚集。问题只是聚集在了这次的疫情冲击会不会给他带来一个比较大的影响。 经济态势也是健康的。比如 GDP 的增长,低通胀率,以及低失业率,并且失业率也降到了历史最低水平,就业率也超过了劳动力的供给,也就是说失业率已经低于自然失业率。这种情况下,外来冲击对他有影响,但是会比较有限。 但是如果疫情后期发展比较严重,经济可能还是要受比较大影响,甚至可能导致经济增长从 2% 降到甚至零。如果出现连续两个季度的负增长,技术上就算进入衰退。但是总体而言,经济态势是在一个健康的基础上遭受到这次的疫情的冲击,所以疫情冲击会有,但是不会很夸张,比如变成像意大利那个样子。 当然在国际大环境下,别的国家受到的影响之后,也存在拖累美国的情况。比如比如说意大利情况控制不住让欧盟也受影响,那么对美国的经济影响也会变大,虽然疫情的冲击不是直接的。 基本面 总体向好 :我觉得总体从金融体系到经济状况,美国都还是比较健康的。 负面因素: 疫情,但美国不会太严重,而国际产业生态更值得关注。这次冲击我觉得肯定还没有结束。而且由于疫情本身的态势在美国还没有明朗化,他会往好还是坏的方向发展,是会走意大利或者日本的路,现在还无法给出确定判断,但是我个人认为会像日本,但是在形势趋于稳定和一致之前,这个市场一定还是会上上下下波动起伏。心理面 看疫情的发展,冲击可能还会持续,投资者心理也会跟随持续调整。 资金面: 美联储放水是一次再次利好从资金层面来看,我看好。因为其实美国大多数高位一路牛市,其实按他总体去看的话,价格不算太离谱。因为 sp500 的 PE 值也就是 16 左右。那么接下来面临着美联储放水,所以我觉得动荡过后,美股还是会往上涨走一波,会恢复到一个小牛或者是甚至一个更长的牛市。 另外,2008 年的时候,大家都认为经济金融体系受到这么大冲击变得一地鸡毛,当时不管是华尔街的职业人,还是一般的普通民众,都认为十年内美国经济不会有大的好转,但事实上到 09 年年中的时候,美国股市就开始往上走,而且一走就是 11 年。而今天我们回过头所能看到的重大启示是资金面才是最直接而且是最重大的影响因素。金融体系拿到这笔钱之后在金融市场里面呼风唤雨,营造了一轮大牛市。所以现在以经验来看,现在的美联储放水的话,事实上我认为它实际上是对于疫情过后的资产市场是一个利好。

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